巴比是个消费股，但袁记是个周期股

作者|范亮

(资料图片仅供参考)

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

2026年初，袁记食品向港交所递交招股书，卖饺子的生意也加入了餐饮IPO大军。

这原本是一个不错的节点。就在2025年，卖包子的巴比食品在股价连跌数年后突然暴涨近90%。

尽管产品线与袁记并不相同，但巴比却已经是袁记在资本市场少有的对标标的，其股价上涨自然也对袁记食品IPO的估值有一定的促进作用。

但进入2026年后，巴比的股价走得并不顺利，公司一度下跌近40%，几乎抹平去年涨幅，这自然也给袁记的IPO带来了隐性的压力。

那么，袁记与巴比究竟有哪些相似之处？又有哪些不同之处？

模式相同，场景不同

袁记与巴比本质上都是走供应链路线。加盟商负责门店扩张，自身负责食材供应和品牌管理。

2025年，袁记食品营业收入总额为27.95亿元，门店数4502，七成位于二线城市以上，直营门店仅21家。

同期，巴比食品营业收入总额为18.59亿元，门店数5914，七成位于华东地区，直营门店仅5家。

图：袁记食品与巴比食品收入对比（注：根据财报口径重分类估算，与实际数据可能略有差异） 资料来源：公司公告，36氪整理

袁记食品收入总额更高，门店数更少，核心原因是二者产品零售端面向的场景不同。

袁记食品主营产品是饺子及云吞，面向全时间段，核心是午餐和晚餐。标准店面积在45-60㎡，同时包含堂食、外卖、外带三个功能。

巴比食品主营产品是包子和特色面点，一般无堂食，创始人披露70%的营业额来自早餐时段。标准店面积一般在20平左右。

从店铺选址来看，袁记云饺主要选在医院、社区、超市临街、写字楼、商业街等；巴比食品选址一般在居民区、商业区，以及学校、医院、公交站、菜市场附近。袁记食品的选址相对更注重于人流量，巴比食品则注重外带的便利性。

午餐和晚餐的客单价一般高于早餐，袁记食品与巴比食品的数据也体现出这一趋势。2025年袁记食品单均GMV约为22.5元，巴比食品传统门店客单价约8元左右。

从二者向加盟商供应的物料占总收入比例来看，袁记食品馅料占比约53.5%、面皮占比11.6%、调料占比8.8%。巴比食品面米类占比约35.8%，馅料占比29.4%，外购食品（豆浆、糕点、饮料）占比约25%。

袁记食品馅料占比更高，一方面和饺子和包子天然的产品形态有关，另一方面也和巴比食品本身就销售面点类产品有关，除了包子外，馒头等面点也是公司的核心产品。

综合来看，二者虽然同样是以馅料和面米的供应链服务为主业，但面向的消费场景存在较大的差异，这进一步导致了二者增速和利润率的差异。

饺子增速快，包子更挣钱

卖早餐包子和卖正餐饺子哪个增速更高？

目前的答案是正餐的饺子。

2024年，袁记食品营收总额25.61亿元，同比增长26.4%。同期巴比食品营收总额16.71亿元，同比增长2.53%。

2025年，二者增速基本接近，均为10%左右。但到2026年，袁记食品营收同比增长超39%，营收金额13亿元，巴比食品上半年营收增速2%，收入金额8.52亿元。

高增长的加持下，袁记食品与巴比食品的营业收入规模差距正在持续拉大。

袁记食品营收增长的核心推动力是门店扩张以及外卖业务贡献，2023年公司门店总数3141家，2025年达到4502家，2026年五月进一步增长至4773家，较2023增长52%。外卖占GMV比例则从2024年的35.5%提升至2026前五个月的49%。

对比巴比食品，2023年门店总数5061家，2025年门店总数5914家。较2023年增长约17%。

图：袁记食品与巴比食品营收增速对比（袁记食品采用2026年前五个月数据）资料来源：公司公告，36氪整理

虽然巴比食品的收入增速弱于袁记，但在盈利能力方面却更有优势。

毛利率数据，巴比食品近年来呈持续上升趋势，2026上半年达到29.29%。

袁记食品毛利率此前虽明显弱于巴比食品，但近年来奋起直追，2026年前五个月达到28.41%，与巴比食品已经较为接近。

为何巴比食品与袁记食品毛利率都呈上升趋势，且袁记食品增长更迅猛？

答案可能来自猪肉价格。

根据统计局数据，除2024年，猪肉CPI同比均处于下滑状态。2025全年下降6.1%，2026年前8个月同比下降13.2%。

袁记食品的馅料收入占比更高，因此受益于猪肉价格下降的幅度也更大，毛利率提升也更快。另从零售数据看，袁记食品单均GMV从2023年的26.1元持续下降至2026年前5个月的22.7元，因此可以进一步印证公司毛利率的提升来自成本侧。

图：袁记食品与巴比食品毛利率、净利率对比（袁记食品采用2026年前五个月数据）资料来源：公司公告，36氪整理

但若聚焦到净利率层面，袁记食品再度落后于巴比食品。

2025年巴比食品净利率高达14.59%，但袁记食品只有7.11%。2026年两公司净利率差距缩减，但巴比食品依然比袁记食品高近4个百分点。

为何袁记食品毛利率快要追平巴比，但净利率依然落后较多？

问题出在费率。袁记食品无论是销售费用率、还是管理费用率均高于巴比食品，这基本解释了二者净利率的差异。

细究二者费用结构差异，袁记食品支出了更多的营销及广告费用，同时线下和线上门店运营人员较多，导致薪酬支出、员工差旅费支出也更高。

综合来看，营销支出高、运营人员多，这既和袁记食品处于扩张期有关，也与公司运营线下堂食店、外带店等多种业态有关。毕竟与小店相比，大店天然需要更多的人力支持。

图：袁记食品与巴比食品费用率对比（袁记食品采用2026年前五个月数据） 资料来源：公司公告，36氪整理

不过，就两家公司当前的战略倾向来看，二者当下共同的目标是收入规模的增长，而非单纯利润率的提升，资本市场目前也是更倾向于“要增长”，而不是要利润。

加盟商的毛利率基本接近

如果站在加盟商角度，加盟饺子更合适？还是加盟包子更合适？

根据袁记食品招股书披露，要成为加盟商，前置条件是拥有25-50万启动资金，并提供50万以上流动资金证明。

加盟前期的支出，首先是对袁记食品支付1-8万的加盟费、3600元的管理费，其他门店设备、装修等由加盟商自行向三方供应商采购。官方曾披露的特级城市加盟总支出（不含租金）约为29万。

加盟商收入方面，按GMV/期末门店数，2025年单店年均GMV约150万。加盟商食材采购成本方面，按袁记食品向加盟商总销售额22.35亿，加盟门店总数4481计算，年均采购成本约50万元。综合计算加盟商平均毛利约100万，毛利率约66.67%。

当然，若考虑到GMV与实际到手资金存在差异，线下门店的实际毛利率大概率要低66.67%。

图：袁记食品加盟前期支出 资料来源：公司公告，36氪整理

再看巴比食品，根据东方财富，加盟巴比食品传统门店前期投资包括加盟费1.58万、保证金3万，再加上装修、设备、培训费等支出，合计12-15万元。

加盟商收入方面，华创证券估计年均GMV在68万左右，单店采购成本约24万，按此计算毛利44万，毛利率64.71%。

整体来看，袁记云饺与巴比包子的加盟店毛利率基本处于同一水平线（均在65%左右）。但在毛利额层面，袁记单店年均毛利约100万，比巴比多出约56万元，达到后者的2倍以上。

不过，更高的毛利额也意味着要承担更高的刚性运营支出。在净利润层面，袁记能否维持同样的领先幅度，仍存在较大不确定性：

一是租金成本：相较主打即买即走、小店模型的巴比包子，袁记兼具堂食属性，典型门店面积普遍更大，同等区位下需要承担更高的房租支出；

二是人力成本：袁记不仅堂食端需要前厅服务，招牌的“现包”模式在后厨端也极其依赖人工，单店员工配置通常在6-8人，明显高于巴比3-4人的用工规模。

综合来看，加盟袁记能否比加盟巴比赚到更多纯利，核心取决于多出来的56万元毛利额，能否完全覆盖多支出的房租与人力成本。此外需要指出的是，上述结论主要基于存量门店的平均数据测算，若落到如今竞争更激烈的增量新店上，实际境遇可能大不相同。

巴比扩品类

巴比食品在2025年能够暴涨近90%，核心原因是布局堂食小笼包业务，为业绩增长带来了新的想象力。

根据巴比食品披露，公司在2025年落地24家手工小笼包全新店型，2026上半年小笼包门店数380家，全年预计600-700家。

该小笼包店面向全时间段，包括堂食店、标准外带店、轻量化外带店多种类型，客单价锁定10-15元区间，销售额方面公司披露小笼包店约为公司原有传统包子店的2倍左右。

按这一逻辑看，新品类店高门店扩张数+高销售额，理应为巴比食品2026年的业绩带来更高的增速，但实际结果是公司上半年营收同比只增长2%。

背后是传统包子铺业务闭店潮的拖累。2025年公司新增1846家门店，关闭1080家门店，新增门店约半数来自外延并购。到2026年上半年，公司加盟门店总数较年初净减少约40家至5869家。在投资者问答平台上，巴比食品也坦然承认传统外带早餐包子面临消费环境承压、同质化低价竞争的压力。

也就是说，尽管巴比食品在努力拓展新品类门店数，但老门店却在闭店。此外，公司累计开业的手工小笼包新店型中，约35%为新开门店，65%为老店升级改造。这意味着大多新开门店也是对老门店的替换，而非绝对的增量。

资本市场对巴比食品的态度也由此转冷，公司2026年股价又大幅回调，即是这一原因。

对巴比食品而言，未来的“上上签”是传统业务稳住营收，小笼包快速扩店打开增长空间，这是股价继续上行的剧本。再不济，也要用小笼包业务抵消传统业务的下滑，在当前约16倍PE、2倍PB的估值水平下，勉强可以稳住局面。

袁记冲海外

再看袁记食品，当下的袁记食品虽未看到增长压力，但也有一些隐忧浮现。

最直接的问题是，公司在一二线城市的门店扩张已经放缓，增长主要依靠三线及以下城市加盟门店。此外，客单价仍在持续下滑。

就公司招股书披露的存量门店情况，2026年5月一线城市门店数较2025年底有所下降，相较2023年仅累计增长约22%，但三线城市门店数则翻倍增长。二线城市门店数在2025年同比明显下滑，2026年又恢复增长。

图：袁记食品门店变化 资料论坛：公司公告，36氪整理

单均GMV数据，2023年为26.1元，2026年前五个月则下滑到22.7元。按实际经营天数计算的日均GMV方面，2023-2025年同样持续下滑，下降幅度13%，与单均GMV约13.8%的下降幅度基本接近，意味着袁记食品终端门店的价跌了，但量还稳定。

图：袁记食品客单价，订单量 资料来源：公司公告，36氪整理

同时，2026年前五个月，公司的门店日均GMV同比明显恢复，这意味着日均订单量同比明显增加。不过，零售订单量的回暖更可能和外卖大战有关，2024-2026前五个月，公司线下门店外卖GMV占比分别约为35.5%、48.4%、49.1%，呈持续提升态势。

考虑到外卖大战是从2025年二季度启动，因此袁记食品2026年前五个月的业绩增速大概率是由外卖业务驱动。一旦外卖大战退潮，以及2026下半年没有基数效应，公司的收入增长大概率也会承压。

图：袁记云饺线下门店GMV构成 资料来源：公司公告，36氪整理

公司自身也意识到了这一问题，在招股书中，袁记食品反复提到出海故事。

招股说明书募集资金规划的一个重要投向，就是建设海外供应链能力，探索海外投资和并购机会。短期内，公司拟通过寻找海外合作伙伴，合资成立公司的模式拓展海外门店。

不过，海外业务的扩张依然会是一个慢变量。截至2026年5月，袁记食品在海外仅拥有41家海外门店，其中36家位于新加坡，这意味着海外业务的变化短期内依然难以对公司业绩产生实质性影响。

对正在冲击IPO的袁记食品而言，能否在外卖大战退潮后讲好国内故事，依然至关重要。

除了收入增长的压力，成本端的周期波动亦不可忽视。馅料业务的高占比，让袁记的利润空间天然受制于猪肉价格。近两年成本红利掩盖了客单价的下滑，一旦猪价步入上行通道，承压的终端门店将难以承受成本传导。

对冲刺IPO的袁记而言，静态的高增长固然亮眼，但在外卖退潮与周期反弹的隐忧下，想要在偏好“确定性与真盈利”的港股拿到高于巴比的估值溢价，绝非易事。

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