周冠南：压缩结构性存款意味着收紧么？如何理解压缩结构性存款？

为何监管出手约束结构性存款?2019年10月银保监会已出台，《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，过渡期一年，但近期结构性存款反弹明显，且伴随“企业空转套利”现象，成为监管关注焦点。

当前资金空转和2016年是否相同?2016年是银行为主体的同业资金空转，目前是企业为主体低成本融资高收益理财的资金套利。从总量规模和边际变化看都没有2016年严重。

哪类银行最可能被监管?中小银行的单位结构性存款增速显著且占比抬升，或面临约束，此外违反利率自律机制的定价行为也会被约束。

此前央行边际收紧可以有效约束“企业套利”么?资金价格抬升会使得企业融资成本上行，可以部分减少套利空间，但难以区分企业融资目的，不符合当前“降低实体融资成本”的主要目标。防止“企业套利”本质是约束银行高息揽储行为，即在企业投资的资产端减少收益和规模，压降结构性存款及其他高息揽储行为比资金价格抬升更有效。

货币政策为何收紧?还会继续么?5月资金收紧是对约束资金空转的态度回应，同时也降低了银行间市场场内杠杆行为，但同时也是对极低的货币市场利率进行修正，在海外复工持续开展，疫情造成的恐慌情绪平抑后，货币政策回归常态化。目前资金价格中枢向政策利率回归，后续上行空间有限。

压降结构性存款对机构影响如何?具体规模仍有待确认，若仅考虑中小银行单位结构性存款压降至去年末的三分之二，则压降规模达到2.87万亿;略小于2017年全年同业理财压降规模。但整体优化存款结构的监管方向较为明确，结构性存款的压降并不一定造成存款总量减少，更多会造成存款在银行体系内的转移，中小银行减少套利业务，回归本源本地。

对债券市场短期中性，长期机制利好但效果缓慢。(1)短期看，压降结构性存款可能会使得部分银行负债收缩，若此类银行资产端有较多的债券市场投资和委外业务则可能存在一些产品赎回和债券抛压，管理人需要对负债端进行梳理;但是当前结构性存款总量规模和边际变化相较于2017-2018年的监管调整，对债市影响都较为可控，并不会造成市场的集中抛压或恐慌情绪(当前弱势市场，不排除将中性信息短期理解为利空)。(2)长期来看，约束银行结构性存款及规范银行存款利率定价和高息揽储行为，从监管方向看有助于带动银行负债成本的下行，打开配置盘空间，但实际生效或需要较长时间。

风险提示：结构性存款集中压降，造成部分银行抛售资产

正文

据彭博报道，近期银保监会对部分银行进行窗口指导，明确要求压降结构性存款规模。今年两会政府工作报告提出要加强监管，防止资金“空转”套利，5月下旬以来央行引导资金价格持续上行引发市场对于货币政策边际收紧的担忧，原因之一是要打击“空转套利”。但是货币政策收紧和监管结构性存款，实际作用于企业融资套利行为的两端，两种方法效果如何?有何限制?货币政策是否会针对“空转套利”继续收紧?监管结构性存款市场和机构行为影响几何?本篇报告希望进行讨论。

一、资金“空转”套利，和2016年有什么不同?

(一)为什么要约束结构性存款?导火索是“空转套利”增加

宽松的货币环境使得企业融资成本快速下行，但银行资管转型速度偏慢，银行理财与结构性存款收益率维持高位，形成套利空间。春节以来，为应对疫情负面冲击，央行大量投放流动性，并引导资金价格快速回落，企业信贷、票据、发债融资成本均出现了明显下行，另一方面由于净值化理财产品的转型进程慢于预期，同时银行揽储竞争激烈，理财产品和结构性存款的收益下行缓慢，因此出现了企业通过低成本融资再投资银行理财获结构性存款的套利模式，4月，结构性存款存量规模突破12万亿，受到市场高度关注。

关于“空转套利”问题，是本月市场关注的重点，政策层有数次提及。5月7日，中国证券报报道，某国有大行华东地区分行相关负责人称，监管部门主要是召集了当地几家国有大行的负责人，了解目前结构性存款的运行、销售等相关情况;政府工作报告中，政策表述为“加强监管，防止资金‘空转’套利”;其后的记者会，决策层明确表示“如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼”;月末，央行金融市场司副司长马贱阳明确表示“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴”;总结来看，政策层对于债券市场套利和实体融资空转，注意力或有所加强，本次约束结构性存款也意在规范空转套利行为。

(二)当前的资金空转和2016年有何不同?本质是什么问题?

2016年底开始的金融监管是针对银行同业、表外、杠杆业务的全面整顿，在资管业务领域主要是约束影子银行，在表内业务领域主要是约束同业空转套利。当时市场比较关注的是“金融去杠杆”，2016年金融杠杆不仅体现在质押回购的场内杠杆，更体现在结构化产品的分层比例设计，以及更重要的金融同业链条的杠杆扩张，后两者已经通过过去今年包括资管新规、MPA考核在内的监管整改得到了显著抑制。

当前的资金“空转”套利主体是部分企业，而非银行等金融机构。2016年同业杠杆，主要是银行通过同业存单和同业理财在同业市场进行融资，再通过非银机构委外在债券市场加杠杆投资，资金在金融体系内空转。当前的资金“空转”套利，主要是企业通过低成本的钱融资，再购买高收益的理财或者结构性存款获取收益，钱虽然到了企业但是没有被用在实体经营生产，回到了银行体系。

约束企业的套利行为，症结在于压降企业投资收益，即银行理财、结构性存款和其他产品收益，本质是约束银行违规“高息揽储”的行为。实际上，今年3月开始，在资金价格大幅下行的同时，央行就开始出手约束银行的“高息揽储”行为。3月9号，央行发布《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》(银发[2020]59号文)，对存款管理进行了全面性的规范，明确要求整改“创新”产品，将结构性存款保底收益率纳入自律管理;央行发布的一季度货币政策执行报告中，同样提及发挥利率自律机制作用，规范存款利率的定价行为;两会期间，各地央行分支机构主要负责人也对利率管理提出了意见或建议，明确提及强化存款定价管理，从而推动融资成本下行，强化结构性存款的管理，未出存款市场竞争秩序等。

结构性存款是约束“高息揽储”的一环，但并非所有。监管对于结构化存款的相关监管框架已经相对完善，强调“业务资格”和“真结构”。早在2018年监管针对商业银行理财业务的规范中，要求具备结构性存款业务资格;其后的历次监管检查中针对“假结构”等问题也多有提及，2019年9月北京市进行过专门的监管规范;针对销售问题，2019年10月监管部门注意到“假结构”对于保本理财的替代问题;随后出台的《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，对结构性存款的衍生品交易、风险管理、参与资格进行了约束，并要求商业银行发行结构性存款应当具备普通类衍生产品交易业务资格，实际上已经使得过去通过代理或者“假结构”发行结构性存款的中小银行退出了该市场。但银行面临揽储压力，在监管不严格的情况下依然会通过“拼团存款”、“存款返现”的方式进行“高息揽储。”因此，压降结构性存款是压降企业投资收益约束套利行为的手段之一，但更重要的是规范银行的存款利率定价机制，约束“高息揽储”行为。

(三)结构性存款带来的空转套利严重么?

结构性存款的增速相较于2018年已显著回落，但2020年以来有回升趋势，且分化显著。截至2020年4月末，结构性存款总规模达到12.14万亿元，同比增速回升至9%，但是相较于2017年11月资管新规征求意见稿出台后的结构性存款快速增长，当前的规模增速相对稳定。此外，尽管今年以来结构性存款增速回升，但依然低于当前的存款增速，说明从总量水平看，结构性存款导致的套利行为相对可控，但其他不规范的额“高息揽储”行为中套利比重则不好估算。

分银行类型看，中小银行更依赖结构性存款，特别是企业结构性存款占比大幅抬升，存在“企业套利”行为。中小银行单位结构性存款的规模一直较高，且2020年进一步显著抬升，4月末存量规模达到5.6万亿，占存量规模的46%。从结构性存款占同类型存款比重看，中小银行单位结构性存款占其单位存款的12.5%，显著高于结构性存款占总存款6.5%的比重。

二、货币政策收紧是因为“企业空转套利”么?会继续收紧么?

5月以来央行货币政策操作偏紧，引导资金价格上行包含了对“资金空转套利”约束的表态，但并不是唯一原因，也不是根本解决方法。如前所述，5月以来最高决策层对于资金空转套的关注度显著提高，央行也表示要约束包括债市杠杆和资金空转的行为。从实际效果看，资金价格边际抬升有效抑制了债市杠杆水平，银行间市场回购成交额的日均规模回落到4万亿左右。同时企业发债成本和票据融资成本也显著抬升了，但是企业融资成本上升并不符合目前“降低社会融资成本”的主要目标，难以持续上行。更有效的方法是约束企业投资端的收益回报和业务规模，一方面继续规范银行揽储和存款利率定价行为，另一方面通过行政监管的方式约束结构性存款的规模。

5月央行的收紧，部分导火索是约束资金空转，但同时也是对极低的货币市场利率进行修正，在海外复工持续开展，疫情造成的恐慌情绪平抑后，货币政策回归常态化。3月以来，由于海外疫情大范围爆发，美国金融市场流动性危机，市场恐慌情绪显著抬升，央行货币政策也进入了一种“类危机”模式，DR007资金价格中枢下行至1.5%，显著低于政策利率水平，但这并不符合2018年下半年以来的“常态宽松模式”，即市场资金价格基本围绕政策利率中枢波动。4月底到5月中旬，海外疫情逐步得到控制，企业复产复工持续推进，金融市场恢复稳定，央行也需要从季度宽松的货币环境中退出。因此“防止”资金空转成为货币政策常态化回归的一个触发点，但并不是货币政策的主要目标。

压降结构性存款的具体规模仍有待确认，但整体优化存款结构的监管方向较为明确。根据彭博报道，监管或要求部分银行将结构性存款规模压降至上年末的三分之二，若仅考虑中小银行单位结构性存款压降至去年末的三分之二，则压降规模达到2.87万亿;略小于2017年全年同业理财压降规模(2016年-2017年，同业理财规模从6.65万亿元下行至3.25万亿，2018年末同业理财进一步下行至1.1万亿)。但是考虑到窗口指导范围未知，具体压降规模在总量上的体现仍需观察，部分满足结构性存款新规的银行或仍然会使用相关工具进行合规的揽储。

三、对债市影响短期中性，长期利好;对机构影响符合分类监管原则

结构性存款的压降并不一定造成总量减少，更多会造成存款在银行体系内的转移。从结构性存款的市场分布看，中小银行由于品牌优势不足，更依赖结构性存款等高息揽储工具，一旦监管直接约束其规模，则可能造成部分存款客户流失至其他银行。当然，基于套利目的的结构性存款会有所减少，但从前面的总量占比看，影响相对可控。此外，中小银行减少套利业务，回归本源本地，也符合2017年以来金融供给侧改革对不同银行分类监管的方向要求。

对于债券市场而言，压降结构性存款可能会使得部分银行负债收缩，若此类银行资产端有较多的债券市场投资和委外业务则可能存在一些产品赎回和债券抛压，管理人需要对负债端进行梳理。但是当前结构性存款总量规模和边际变化相较于2017-2018年的监管调整，对债市影响都较为可控，并不会造成市场的集中抛压或恐慌情绪(当前弱势市场，不排除将中性信息短期理解为利空)。长期来看，约束银行结构性存款及规范银行存款利率定价和高息揽储行为，从监管方向看有助于带动银行负债成本的下行，打开配置盘空间，但实际生效或需要较长时间。