徐工机械（000425：起重机行业不悲观 行业龙头持续受益

疫情影响有限，基建政策托底+环保升级，起重机行业不悲观，行业龙头持续受益。短期看，疫情只是延后需求，影响行业的核心变量是投资，只要该指标不受冲击，需求大概率会回补回来;中期角度，我们对行业不悲观，大幅下滑的概率不大。历史经验看，上轮周期断崖式下滑主要是下游不景气+零首付过度刺激叠加导致，这轮周期零首付不再，弱经济背景下基建地产有望继续保持稳定增长，再加上环保政策趋严，部分地区开始逐步引导淘汰国三车辆，国三标准实行时间长，且正好对应上一轮的销量高峰期，从设备更新以及保有量角度考虑，我们判断目前行业销量中枢有支撑，公司作为起重机行业龙头，有望持续受益。

资产负债表逐步出清+降本增效，公司盈利能力还有提升空间。一方面，公司基本面扎实，在信用、回款方面政策严格，逾期率、坏账率都保持低位，而且对比其他竞争对手，公司执行更加严格的会计政策，导致资产减值损失/应收账款比例要高于其他对手，一方面反映公司处理历史问题的力度，另一方面能看到公司资产负债表的扎实程度也是非常高，随着遗留问题逐步出清，再加上公司加大力度推进降本增效措施，参考上一轮周期公司净利率水平，我们认为公司盈利能力还有提升空间。

公司混改在逐步推进，集团资产证券化进程有望加速。徐工集团作为国企改革双百行动之一的公司，2018年公司控股股东徐工有限入选江苏省第一批混改试点公司，2019年混改方案获徐州国资委批复。集团旗下未上市资产包括挖机、混凝土机械、塔机等板块，其中最主要的是挖机业务， 2019年前三季度，其销量达到2.52万台，市占率14%。据测算，公司挖掘机业务收入体量约150亿，参考三一和柳工(6.280,0.04,0.64%)挖机资产盈利能力，徐工挖机业务潜在的利润空间在10-28亿之间。未来混改落地，集团资产证券化进程有望加速，预计会给上市公司带来较大业绩弹性。

投资建议与评级：预计公司2019-2021年净利润为38亿、49亿、53亿， PE为12倍、9倍、8倍，给予“买入”评级。